İlk yazımızda 'enflasyon neden düşmüyor?' diye sorup; bir sonraki yazımızda ise düşmesinin kısa vadede makul de olsa bir maliyeti olabileceği varsayımı altında, buna değip değmeyeceğini tartıştık.
Konuya basit bir fayda-maliyet çerçevesinden bakarak, “enflasyonu düşürmek bizi daha rekabetçi, daha verimli ve daha istikrarlı bir ekonomi yapacaktır ve bütün bunların sonucunda net büyüme etkisi de pozitif olacaktır” dedik. Yani ‘sabırlı ve vizyoner olabilirsek kesin değer dostlar’ demeye getirdik.
Bu yazımızda da meselenin para politikası bacağını inceliyoruz; ne de olsa fiyat istikrarı her şeyden önce para politikasının sorumluluk alanına giriyor. Bu alanda neler oldu, sorunlar nerede, bundan sonra ne olursa ekonomi için daha hayırlı olur gibi konulara değinerek enflasyon serimizi – şimdilik – tamamlıyoruz.
Türkiye’nin son yıllarda yaşadığı para politikası deneyimi, özellikle bu tarz köşe yazılarında çok yazıldı çizildi; muhtemelen daha da yazılıp çizilecek. Bu yazıda amacımız tartışmalara toparlayıcı ama aynı zamanda da eleştirel bir bakışla bir nebze katkı sunmak.
PARA POLİTİKASININ EVRELERİ
Bilindiği gibi para politikası 2010 yılı sonundan itibaren farklı bir kulvara girdi, birçok farklı evreden geçerek oldukça karmaşık bir yapıya büründü. Yazıya, söyleyeceklerimize bir baz oluşturması amacıyla bu evreleri ana hatlarıyla özetleyerek başlıyoruz. Dönemlerin başlangıç-bitiş tarihlerinin kesin değil gösterge niteliğinde olduğunu hatırlatalım. Aşağıdaki grafikten –yani kısa vadeli faizlerin seyri üzerinden-- bu evreleri görsel olarak takip etmek de mümkün.
2010 Kasım/Aralık Öncesi Dönem (I): Para politikasının geleneksel dönemi... Bildik ‘Enflasyon Hedeflemesi’ uygulanıyor; bu çerçevede ana hedef enflasyon, ana enstrüman ise kısa vadeli politika faizi (haftalık repo faizi) --bunu finansal sektörün likidite ihtiyacının tamamının fonlandığı faiz olarak tanımlayabiliriz.
2010 Aralık-2011 Ağustos Dönemi (II): ABD kaynaklı QE etkisinin tüm GOP ekonomileri üzerinde hissedildiği, güçlü sermaye girişleri dönemi başlıyor. TCMB fiyat istikrarı yanına ‘finansal istikrar’ı da bir amaç olarak ekliyor. Yeni bir politika ‘karışımı’ geliştiriyor: politika faizini düşürüp (sermaye girişlerini dizginlemek) ama zorunlu karşılıkları yükseltme yoluyla da krediyi pahalandırmak ve kredi artışını yavaşlatmak. Sonuçta lirada görece zayıflama oluyor ama kredilerde beklenen yavaşlama gerçekleşmiyor -- ta ki BDDK devreye girene ve ardında da Euro Bölgesi (EB)’nde kıyamet kopup biz de faizi yükseltmek zorunda kalana kadar.
2011 Eylül-2012 Ağustos Dönemi (III): EB krizinin akutlaşması sonucunda ortamın karışması, kurun hızla değer kaybetmesi dönemi... EB’nin dağılma riski açık açık telaffuz ediliyor. Bu dönemde ‘faiz koridoru’ ile tanışıyoruz... Tek bir ‘politika faizini’ yükseltmek yerine, koridor içinde likidite operasyonları yoluyla ‘duruma göre’ faizi dalgalandırma dönemi başlıyor. Bu şekilde faiz sabit kalsın-kur dalgalansın yaklaşımı terk ediliyor… Bir anlamda sermaye hareketlerindeki oynaklık, hem faiz hem de kurda dalgalanmaya izin verilerek yönetilmeye/dengelenmeye çalışılıyor.
2012 Eylül-Mayıs 2013 Dönemi (IV): EB akut krizinin durulması – önce LTRO (Aralık 2011) sonra da AMB Başkanı Draghi’nin meşhur (‘whatever it takes’) konuşmasıyla (Temmuz 2012) -- görece rahatlama dönemi başlıyor... Draghi’nin Temmuz duyurusu piyasalar üzerinde özellikle etkili oluyor, perifer ülkelerin faizleri sert bir şekilde düşüyor, Bölge en kötüyü geride bırakıyor, GOP ekonomilerine tekrar para girişi artıyor. Sermaye girişlerindeki bu görece güçlenme, bizim açımızdan da kur istikrarlı seyrederken, kısa vadeli faizleri hızla gevşetme olanağını doğuruyor.
Mayıs 2013-Nisan 2014 Dönemi (V): O zamanki Fed Başkanı Ben Bernanke ilk defa Mayıs ayında ‘azaltım’ (tapering) sözünü telaffuz ediyor. TCMB para politikasında ılımlı bir sıkılaştırmaya gidiyor, sunumlarda/toplantılarda ‘yeterli faiz artırımı yaptık, piyasa Fed’i doğru okumuyor’ mesajı veriliyor, ama piyasalar pek tatmin olmuyor... Yıl sonunda alevlenen siyasi krizle birlikte sermaye hareketleri neredeyse durma noktasına gelirken, döviz satışlarının da tamamen etkisiz kalması sonucu 28 Ocak 2014’de – gece yarısı bir olağanüstü toplantı yapılarak -- faizler sert bir şekilde yükseltiliyor ve çerçeve ‘sadeleştiriliyor’ (bu konuya aşağıda dönüyoruz).
Mayıs 2014-... (VI): Bu son dönem oldukça dalgalı bir dönem, ama ortak nokta, koşullar tam olgunlaşmadan iki kere (Mayıs 2014 ve Ocak 2015’de) faiz indirim sürecinin başlaması, ama ikisinin de piyasalarda karışıklık -- özellikle de zayıf seyreden kur -- nedeniyle yarıda kalması... Bu aynı zamanda siyasi konjonktür ve zayıf büyüme dolayısıyla TCMB üzerindeki siyasi baskıların aşırı boyutlara ulaştığı bir dönem... TCMB bu süreçte hem koridor hem de haftalık repo faiz ile oynamazken, ‘marjinal fonlama oranı’ odaklı para politikasına geri dönülüyor...
BU EVRELERDEN ÇIKAN MESAJ
Bu kısa anlatımdan çıkarılabilecek temel mesaj nedir dersek, para politikasının yönünü belirleyen en temel unsurlardan birinin -- belki de en temel unsurun -- sermaye akımları olduğudur. Hatta açık konuşmak gerekirse TCMB faiz indirimi yapabileceği her fırsatta -- enflasyondaki katılaşmayı veya hedefe ulaşılabilme olasılığını pek o kadar dert etmeden – yapmıştır diyebiliriz. Kurumu harekete geçiren veya farklı eylemlere götüren asıl etken, sermaye akımlarının yönü ve şiddeti olmuştur. Sermaye hareketleri rahatsa, Merkez Bankamızın da eli rahatlamış, faiz indirim sürecini başlatmış; tersi durumlarda ise mümkün olduğunca faiz yükseltmekten kaçınmış ancak kurda zayıflama tehlikeli boyutlar alınca (enflasyonda çift haneler görülme riski, şirket bilançolarında kurun yaratacağı tahribat, net döviz rezervlerimizin yetersizliği, finansal panik riski vs.) faizi yükseltmek yoluna gitmiştir.
Aşağıdaki grafikte bu ilişkiyi, kısa vadeli para piyasası faizleri üzerinden görmek mümkün. Grafikte yukarı yönlü sert faiz hareketinin olduğu iki dönem var: 2011 sonu ve 2014 başı. Gecikmeli de olsa, iki dönemde de kısa vadeli faizlerin sert bir şekilde yükseldiğini görüyoruz; ara dönemlerde ise genelde faizlerde yumuşama oluyor, kur ise istikrarlı seyrediyor.
En temel problem de bu aslında: Para politikası, özellikle son 4-5 yıllık geçmişinde enflasyondan çok – farklı amaçları gözetircesine (kur, büyüme vs.) – sermaye hareketlerinin yönetimine odaklandı. Bu esnada bazı makro-ihtiyati önlemler (zorunlu karşılık politikası vs.) devreye sokuldu ama para politikası --tek bir politika faizi ve bu faizin düzeyi üzerinden anlaşılması gerekirken-- son derece karmaşık bir yapıya büründü ve en azından TCMB’nin söyleminde adeta ikincil bir role düştü... Oysa tam tersi olmalıydı: tek bir faiz dezenflasyon açısından doğru düzeyde set edilirken, makro-ihtiyati politikalar çok daha ikincil, destekleyici rolde olmalıydı. Bizde pek öyle olmadı.
Burada bir ironi de olduğunu belirtelim: Para politikasının tek amaca odaklanmadığı şeklinde oluşan algı, çerçeve karmaşıklaştıkça iletişim tarafında çıkan zorluklar, ‘rezerv opsiyon mekanizmasının yarattığı ‘ters insentiv’ (biz ROM’un bir ölçüde bankaların dışardan borçlanmasını teşvik ettiğini düşünüyoruz) ve bağımsızlık üzerinden oluşan sorular, sermaye hareketlerindeki oynaklığı arttırdı ve para politikasının işini daha da zorlaştırdı. Kısaca – ki ironi burada -- para politikası çerçevesi ve uygulamaları oynaklığın ana sebeplerinden biri oldu.
BAŞARILI OLUNDU MU?
Peki bu ilginç sürecin sonunda neredeyiz? Son rakamlar neyi gösteriyor? Daha da spesifik olarak bu sürecin başarılı olduğu söylenebilir mi?
Cevabımız maalesef pek olumlu değil. Aşağıda grafikte görüleceği gibi ne fiyat istikrarı açısından ne de finansal istikrar açısından – ki bizim koşullarımızda finansal istikrarı cari açığın düzeyi ile özdeştirebiliriz -- pek övünülecek bir durumda olmadığımızı söyleyebiliriz. Hatta -- Ukrayna, Venezuela gibi akut krizle boğuşan ülkeleri hariç tutarsak -- ciddiye alınabilecek gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler liginde geçen seneyi en ‘kuzey-batıda’ tamamlayan ülke biziz; yani hem cari açığımız hem de enflasyonumuz bu ligde çok yüksek kalıyor.
Bu faturayı tamamen TCMB’ye çıkarmak elbette haksızlık ama sonuçta TCMB’nin bu oyunda en kritik aktörlerden biri – belki de en kritiği– olduğunu kabul etmek gerekiyor. Ayrıca bu amaçlara ulaşılabileceğine dair çok güçlü bir algıyı baştan yaratan da, ana amacından (fiyat istikrarı) bu iki hedefe ulaşmak uğruna sapan da ve diğer politikalardan – başta maliye politikası olmak üzere – yeter desteği gördüğünü sürekli ima eden de yine TCMB.
Hatta bir noktada TCMB bu amaçlara nasıl ulaşılacağı konusunda çok detaylı ve öz güvenli bir çerçeve çizmekten de geri durmadı... Analizlerde toplam kredilerde büyüme ve reel döviz kuru endeks düzeyi gibi iki temel ‘ara hedef’e işaret edildi ve bu hedefler için ‘doğru’ veya ‘ideal’ seviyeler telaffuz edildi. Eğer bu ara hedefler TCMB’nin elindeki çeşitli enstrümanlar yardımıyla tutturulursa, “%5’ler” dünyasına – bilindiği gibi enflasyon, büyüme ve cari açık/GSYH oranının %5 olduğu bir dünya bu – yakınsanacağı şeklinde bir algı yaratıldı.
Sonuç? Ara hedefler bayağı bir zamandır aşağı yukarı bu düzeylerde olmasına rağmen, cari açık dışında --ki o da bilindiği gibi petrol fiyatındaki düşüş sayesinde bu düzeye gerilemiş olacak-- yüzde 5’lerle alakası olmayan bir noktadayız. Buradan çıkarılacak önemli bir ders var kanımızca: Fazla söz vermek, ekonominin yapısı ile ilgili fazla biliyor gibi davranmak doğru değil– bu sadece Türkiye’de değil her yerde böyle. Çünkü ekonominin yapısını bu kadar net mesajlar verecek kadar bilmiyoruz. Vaatler tutmayınca da, bu dönüyor kredibiliteyi vuruyor ve bir sonraki dönem işimizi daha da zorlaşıyor. O yüzdendir ki, para politikasında hem uygulamada, hem iletişimde ‘sade olmak’ önem kazanıyor.
'SADELİK GÜZELDİR' (VE DAHA ETKİLİDİR)
Nitekim Türkiye’de son 4-5 yılın para politikası uygulamalarının en sorunlu tarafının “karmaşıklığı” olduğunu söyleyebiliriz. Oldukça iddialı başlangıçtan sonra, ortamın da çok değişken olmasının etkisiyle, para politikası çerçevesi, kararları ve neyin neden yapıldığına dair aktarılan ‘naratif’ zaman içerisinde çok komplikeleşti, politikaların iletişimi zorlaştı... Böyle olunca da izleyenler açısından kafalar iyice karıştı; beklentilerin “çapalanması” zorlaştı. Sonuçta para politikası da --elbette hiç istemeden-- ne fiyat ne de finansal istikrardan söz etmemizin pek mümkün olmadığı bir durumun doğmasına katkıda bulundu.
Aslında şu anda yapılması gereken de bunu bir türlü değiştirmek. Yani para politikasını tekrardan dezenflasyona odaklamak, çerçeveyi sadeleştirmek, ‘ortodoks’ bir yapıya -- kısaca tek ‘araç’ (fonlamanın tamamının yapıldığı tek bir faiz) ve tek ‘amaç’ (fiyat istikrarı) olan bir çerçeveden bahsediyoruz – dönmek ve bu şekilde TCMB’nin “öne geçmesini” sağlamak.
İlginç olan TCMB’nin kendisi de sanki bir noktada buna ikna olmuş gibiydi... 2014 Ocak gece yarısı toplantısından sonra yayınlanan duyurudan şu alıntıyı hatırlayalım (vurgular bize ait):
“Son dönemlerde iç ve dış piyasalarda risk algılamasını olumsuz etkileyen gelişmeler yaşanmaktadır. Bu süreçte Türk lirasında belirgin bir değer kaybı ve risk priminde kayda değer bir artış gözlenmiştir. Merkez Bankası bu gelişmelerin enflasyon ve makroekonomik istikrar üzerindeki olumsuz yansımalarının sınırlanması için üzerine düşeni yapacaktır. Bu çerçevede Kurul, fiyat istikrarını sağlamak amacıyla güçlü bir parasal sıkılaştırma yapmaya ve operasyonel çerçeveyi sadeleştirmeye karar vermiştir.
Bu doğrultuda, (i) bir hafta vadeli repo faiz oranı yüzde 4,5’ten yüzde 10’a çıkarılmıştır; (ii) önümüzdeki dönemde Merkez Bankası fonlaması temel olarak marjinal fonlama oranı yerine bir hafta vadeli repo faiz oranından sağlanacaktır. Enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar para politikasındaki sıkı duruş sürdürülecektir. Bu duruş altında enflasyonun 2015 yılının ortaları itibarıyla yüzde 5 düzeyine ulaşacağı öngörülmektedir.” (TCMB, 28/01/2014, (2014-07))
Ancak kısa bir süre sonra – muhtemelen zayıf büyüme ortamı, siyasi konjonktür vs. gibi sebeplerden – ‘eskiye’ dönüldü. Bu esnada para politikasının ‘duruşu’ ile ilgili olarak alışılmış, dünyaca kabul gören göstergeler ve referanslar yerine, farklı bir anlatım tercih edildi... Bunun riski, anlaşılamamasıydı ve zaten de pek anlaşılamadı.
Örneğin bizim gibi birçok gözlemci de para politikası duruşunun ağırlıklı olarak ‘getiri eğrisinin yataya yakın seyretmesi’ üzerinden tanımlanmasını ve bunun sıkı para politikasına denk gelmesini tam anlamış değil. Doğrudur, getiri eğrisi önemli bir göstergedir; ama para politikası duruşunu dünyada olduğu gibi getiri eğrisinin eğiminden ziyade, ‘reel nötr faiz oranı’, ‘potansiyel büyüme’ gibi daha anlaşılır ve evrensel kabul gören parametreler üzerinden yürütülmeli... Oysa bunların bizde -- hiç tartışılmıyor demiyoruz ama -- yeteri kadar tartışılmadığı, ikincil bir rolde oldukları ve iletişimin net bir şekilde bu parametreler üzerinden yapılmadığı bizce çok açık.
TCMB’NİN ÖNÜNDEKİ FIRSAT PENCERESİ
Konu çok geniş, yazının sınırlarını da aştık. Bütün bunları güncel bir konuya bağlayarak yazıyı sonlandıralım.
Bilindiği gibi yarın (23 Haziran) TCMB Para Piyasası Kurulu toplanıyor. Beklenti kararın en önemli kısmını oluşturan kısa vadeli faizlerde herhangi bir değişiklik olmayacağı yönünde. Bizim de beklentimiz o yönde.
Ancak asıl mesele bu değil. Önümüzdeki dönem, siyasi baskıların görece hafiflemesi sebebiyle Merkez Bankası’na “öne geçmek” için önemli bir fırsat sunuyor.
Nitekim genelde analistlerin yorumları da seçim sonrasında Merkez Bankası’nın elinin -- paradoksal olarak -- rahatladığı şeklinde. Bizce de bu fırsatın para politikasının sadeleştirilmesi ve geleneksel (veya ortodoks tabir edilen) politikalara dönmek için kullanılması herkesin hayrına olacaktır. Bu doğrultuda gösterilen kararlılık, yapılan hamleler piyasalara ve kamuoyuna yön gösterecek, buna bağlı olarak istikrarın oluşmasına önemli katkıda bulunacaktır.
Hatta daha da açık konuşmak gerekirse, bize göre 2010 sonundan itibaren girdiğimiz yola girmeye pek gerek yoktu. Zaten yol da çok çetrefilli çıktı, araba hasar gördü, dünya da olup bitenden hatalı dersler çıkarıldı. O yüzden de zararın neresinden dönülse kardır diye düşünüyoruz. Ne mi yapılmalı? İşe 28 Ocak 2014 duyurusunu tekrar okuyarak başlayabiliriz.
